بعد نصف قرن من اقتراحها لأول مرة، أصبحت المقاصة المركزية الإلزامية قادمة أخيرا إلى سوق السندات الحكومية الأميركية. ولكن هل ستساعد في الواقع في معالجة واحدة من المشاكل الرئيسية التي تريد الهيئات التنظيمية إصلاحها؟
ربما لا، وفقاً لورقة بحثية مكتوبة بطريقة غامضة ولكنها رائعة نشرها ثلاثة مسؤولين في بنك الاحتياطي الفيدرالي في الشهر الماضي، والتي قرأها موقع FTAV بشكل صحيح في وقت متأخر اليوم (بسبب العطلات وما إلى ذلك). وخلصت الورقة البحثية إلى:
وبجمع التحليل التفصيلي للقواعد المشاركة في حساب نسبة السيولة النقدية مع مجموعة فريدة من البيانات التنظيمية، نستنتج أن توسيع المقاصة المركزية من شأنه أن يخلف تأثيرات محدودة نسبيا على مستوى نسبة السيولة النقدية.
حسنًا، حسنًا، ربما يكون من المفيد الرجوع إلى الوراء قليلًا وشرح السبب في أن ورقة بحثية رديئة كتبها ثلاثة أشخاص لم تسمع عنهم من قبل حول موضوع غامض في سوق ممل قد تكون بمثابة أمر كبير.
أولاً وقبل كل شيء، تُعَد سندات الخزانة الأميركية ــ من دون أدنى شك أو مبالغة ــ السوق الأكثر أهمية في العالم. فبصرف النظر عن حجمها الهائل، فإنها في الأساس بمثابة البحر الذي تطفو عليه قوارب فئات الأصول الأخرى. لذا فهي تحتاج حقاً إلى الاستقرار. ومن المؤسف أن سوق سندات الخزانة عانت في السنوات الأخيرة من بعض العواصف المزعجة، وفي مناسبة واحدة على الأقل من عاصفة قوية. وقد أعقب ذلك شعور بالغثيان.
ونتيجة لهذا، دار الكثير من الحديث حول كيفية جعل سوق سندات الخزانة أكثر استقرارا. ومن بين الاقتراحات الرئيسية ــ التي دعا إليها أشخاص من أمثال كين جريفين من سيتاديل وداريل دافي من ستانفورد ــ إجبار السوق على الخضوع للمقاصة المركزية، بدلا من النظام الحالي المختلط الذي يتألف في الأغلب من ترتيبات ثنائية غير شفافة بين أطراف مختلفة متقابلة في التداول.
وكما قال جاري جينسلر من هيئة الأوراق المالية والبورصات عند اعتماد القاعدة رسميًا في ديسمبر/كانون الأول:
إن وجود مثل هذا الجزء الكبير من أسواق الخزانة غير المقاصة ــ 70 إلى 80 في المائة من سوق تمويل الخزانة وما لا يقل عن 80 في المائة من أسواق النقد ــ يزيد من المخاطر على مستوى النظام. ويعالج الإصدار الذي تم تبنيه اليوم مسألة مقاصة الأوراق المالية الخزانة بطريقتين مهمتين. أولاً، تعمل القواعد النهائية على إدخال تغييرات لتعزيز المقاصة بين العملاء. وثانياً، تعمل القواعد النهائية على توسيع نطاق المعاملات التي يتعين على أعضاء غرفة المقاصة مقاصتها. ويسعدني أن أدعم هذه القواعد لأنها ستساعد في جعل سوق الخزانة أكثر كفاءة وتنافسية ومرونة.
وبشكل عام، نعتقد أن هناك أربعة أسباب وجيهة تجعل المقاصة المركزية إلزامية بالنسبة لسندات الحكومة الأميركية.
1) مخاطر التسوية. عندما تشتري ورقة مالية، فأنت تريد أن تكون على يقين من أنها سوف تُسلَّم بالفعل. وإذا بعت الورقة المالية، فأنت تريد أن تصل الأموال في الموعد المحدد. وهذا ينطبق على أي تجارة، ولكن بشكل خاص عندما تتعامل مع سندات الخزانة. وتعمل غرف المقاصة على تقليل المخاطر من خلال الجلوس بين جميع المعاملات.
2) الشفافية. من الغريب أن تكون أهم الأسواق المالية في العالم من بين الأسواق الأقل شفافية. ومن المؤكد أن المقاصة المركزية من شأنها أن تساعد في تسليط الضوء على هيكل سوق الخزانة الغامض والمنقسم إلى أجزاء.
3) الاتساق. كثيراً ما يتفاوض المستثمرون مع بنوكهم على اتفاقيات هامش مخصصة، حيث تتمتع الحيتان بطبيعة الحال بقدرة أكبر على انتزاع مساحة أكبر للمناورة مقارنة بالأسماك الصغيرة. وقد وجد مكتب البحوث المالية التابع لوزارة الخزانة أن أكثر من 70% من معاملات إعادة الشراء الثنائية لسندات الخزانة تتم دون أي اقتطاعات. ولكن هذا يؤدي إلى خليط من أنظمة الهامش التي قد تصبح فوضوية عندما تمر الأسواق بلحظة من تلك اللحظات.
4) المرونة. كان هذا هو العامل الأبرز منذ أن عانت سندات الخزانة من أزمة مالية في مارس/آذار 2020. فالمقاصة المركزية تعني أن الأعضاء يمكنهم بسهولة تصفية المراكز التعويضية، لأنهم بذلك لن يكون لديهم سوى طرف مقابل كبير واحد ــ غرفة المقاصة. وبالنسبة للبنوك، يعني هذا أن التعرضات سوف تستهلك قدراً أقل من ميزانياتها العمومية، ومن المأمول أن يحررها ذلك لتخفيف الضغوط التجارية في أوقات الصراع المالي.
إن أحد القيود الرئيسية المفروضة على البنوك الأميركية منذ الأزمة المالية العالمية هو “نسبة الرفع المالي التكميلية” ــ التفسير الأميركي لقواعد بازل 3. وهذا يتطلب من كل البنوك الكبرى أن تمتلك رأسمال يعادل 3% على الأقل من أصولها، أو 5% بالنسبة للمؤسسات الأكبر أهمية على المستوى النظامي ــ “نسبة الرفع المالي المعززة”.
ومن المهم أن نلاحظ أن نسبة الاحتياطي القانوني لا تأخذ في الحسبان نوع الأصول لتجنب أي استغلال. لذا يتعين عليك الاحتفاظ بنسبة 3% أو 5% مقابل أي شيء، سواء كنا نتحدث عن سندات الخزانة والاحتياطيات التي يحتفظ بها بنك الاحتياطي الفيدرالي، أو سندات الخردة من الفئة C التي تصدرها شركة روريتانيا أو شركة فراودكو. وهذا قيد صارخ من حيث التصميم.
في أبريل/نيسان 2020، سُمح للبنوك مؤقتًا، كإجراء لمكافحة الأزمة، باستبعاد حيازات سندات الخزانة الأميركية واحتياطيات البنوك المركزية عند حساب النسبة، ولكن تم التراجع عن هذا في عام 2021 ــ وهو ما أثار قلق صناعة الخدمات المصرفية.
كان بعض الخبراء يأملون في أن يؤدي فرض المقاصة المركزية لنظام سوق الخزانة بأكمله – تداول النقد وإعادة الشراء – إلى التأثير الفعلي لنوع من تخفيف نسبة الاحتياطي النظامي “الظل”، إذا ساعد في إخلاء مساحة في الميزانية العمومية للبنوك لمزيد من الوساطة.
وهذا هو السبب وراء كون الورقة البحثية التي أعدها ديفيد بومان ويسول هوه وسيباستيان إنفانتي من بنك الاحتياطي الفيدرالي مثيرة للاهتمام إلى هذا الحد. فقد وجدوا أنه نظراً لأن قدراً كبيراً من تداولات إعادة الشراء تتم بالفعل على المستوى الثنائي نتيجة لقيود الميزانية العمومية، فإن نقلها إلى المقاصة المركزية لن يكون له في الواقع تأثير كبير على الإطلاق:
… يُسمح بالتصفية لجميع الصفقات الخاصة المنتظمة التي يقوم بها وسطاء البورصة، حتى عندما تكون معاملات المقاصة مع أطراف مختلفة، أو تنطوي على أوراق مالية مختلفة من الخزانة، أو تنطوي على مزيج من أوراق مالية من الخزانة وأوراق مالية أخرى. وبالتالي، بموجب قواعد المحاسبة المقبولة عمومًا، يمكن أن تتم تصفية الميزانية العمومية للصفقات النقدية التي يقوم بها وسطاء البورصة بغض النظر عما إذا كانت تتم مقاصتها مركزيًا أم لا. لن يكون لتوسيع المقاصة المركزية تأثير على قدرة وسطاء البورصة على تصفية هذه الصفقات.
ويؤكد المؤلفون أن المقاصة المركزية قد تكون إيجابية. فبعيداً عن الفوائد “الهامشية” من المقاصة الأكثر كفاءة عندما تكون الأسواق متقلبة بشكل خاص، فإن نظام الهامش “الأكثر اتساقاً” و”الأكثر صرامة” سيكون إيجابياً، كما يزعم البحث. ثم هناك مخاطر التسوية وقضايا الشفافية التي ذكرها FTAV في وقت سابق.
ولكن في مقابل هذا، تثير الورقة مخاطر أخرى ــ أقل وضوحا، ولكنها ليست أقل واقعية ــ والتي تنشأ عن توسيع المقاصة المركزية، مثل جعل غرف المقاصة أكبر وأكثر حيوية على المستوى النظامي.
وسوف يتعين موازنة هذه الفوائد بالتكاليف المحتملة، بما في ذلك البصمة النظامية الأكبر لمراكز المقاصة المركزية والمخاطر المتمثلة في حصول الشركات الأكبر على ميزة تنافسية في تقديم خدمات المقاصة المركزية لعملائها، مما يزيد من تركيز السوق.
ونظرا لأن القاعدة التي وضعتها لجنة الأوراق المالية والبورصات أصبحت نهائية منذ فترة طويلة ــ والتي تتطلب المقاصة المركزية لتداولات سندات الخزانة النقدية بحلول نهاية عام 2025 وتداولات إعادة شراء سندات الخزانة بحلول منتصف عام 2026 ــ فمن المثير للاهتمام أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قرر نشر هذه الورقة الآن.
في الواقع، لا يزال صندوق النقد الدولي يميل إلى تحويل عالم الخزانة المهم على المستوى النظامي إلى المقاصة المركزية. وإذا أصررنا على أن تتم المقاصة المركزية للعديد من المشتقات المالية، فمن المنطقي أن نضمن نفس الشيء بالنسبة لديون الحكومة الأميركية.
لكن ورقة بومان-هوه-إنفانتي تشير إلى أن التأثير العملي قد يكون أصغر بكثير مما كان يأمله كثير من الناس.
