احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
لقد أمضى ماركو كولانوفيتش، دكتور الفيزياء النظرية عالية الطاقة ورئيس الاستراتيجيات السابق في جي بي مورجان، الأشهر التي سبقت رحيله وهو يحذر من أن الصفقات المزدحمة التي تعتمد على الزخم، مثل كل الأشياء، تميل إلى الفوضى. وبعد أحداث الأسبوع الماضي، قد يغفر المرء لهذا الرجل لحظة من الرضا الذاتي الهادئ.
وكان فريق كولانوفيتش السابق، الذي يقوده الآن دوبرافكو لاكوس-بوجاس (الذي قد يتبنى موقف حورس / نورثمان ألكسندر سكارسجارد / إينيغو مونتويا) قد قال هذا في مذكرة نشرت يوم الخميس بشأن دوران الأسهم واليابان وتفكك تجارة الحمل:
لم تعد الأسهم تجارة صاعدة في اتجاه واحد، بل أصبحت بدلاً من ذلك نقاشًا ثنائي الجانب حول مخاطر النمو السلبي، وتوقيت بنك الاحتياطي الفيدرالي، والمواقف المزدحمة، والتقييم الغني، وارتفاع حالة عدم اليقين بشأن الانتخابات والجيوسياسية. وفي حين كان تركيز السوق في النصف الأول مرتبطًا إلى حد كبير بمسار التضخم، فإن تركيز النصف الثاني يتحول بسرعة إلى مخاطر النمو نظرًا لتوقعات الأرباح المرتفعة للنصف الثاني من عام 2024 (+ 9٪) وعام 2025 (+ 14٪). في تقاريرنا الاستراتيجية السابقة … سلطنا الضوء على المواقف المتطرفة وازدحام الزخم الذي أدى تاريخيًا إلى عمليات تصفية عنيفة. وأكدنا على أهمية تنويع المحفظة وأكدنا على مجمع الأسهم منخفضة التقلب المهجور (أي الأسهم الدفاعية مثل المرافق) التي تقدم خصائص متعامدة جذابة ومخاطرة / مكافأة متفوقة (انظر الشكل 6). في رأينا، كان تراجع السوق الحالي مدفوعًا في المقام الأول بالمخاوف المرتبطة بضعف النمو وإعادة تسعير احتمالات الركود. بالإضافة إلى ذلك، أدت سياسات البنوك المركزية المتباينة (أي بنك الاحتياطي الفيدرالي / بنك اليابان) إلى تضخيم تقلبات السوق، مما أدى إلى تعطيل الصفقات المزدحمة مثل تداول العملات الأجنبية لمجموعة العشرة (حدث ~7 STDev) مع وجود زوج الدولار الأمريكي/الين الياباني في مركز الزلزال (حدث ~5 STDev). تردد صدى هذه الصدمة عبر فئات الأصول مع ارتفاع قياسي ليوم واحد في مؤشر التقلبات، واختفاء السيولة، وإجبار الاستراتيجيات الحساسة للتقلبات وتتبع الاتجاه على خفض الديون. وفي حين أدى تدفق السوق الأخير إلى إزالة بعض الرغوة، فإن وضع الأسهم وتقييمها لا يزالان معرضين للخطر خاصة إذا استمر النمو في التباطؤ ولم يُظهر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلحاحًا.
ويقول لودفيج تشينكاريني، أستاذ التمويل في جامعة سان فرانسيسكو ومؤلف كتاب “أزمة الازدحام”، وهو كتاب صدر عام 2012 (أوصى به متداولان لموقع FTAV هذا الأسبوع) حول المخاطر التي تفرضها الاستراتيجيات التي تهمل مراعاة شعبيتها، إن تزايد عدد مؤسسات الاستثمار وتقلص أسواق الأسهم يعني أن الصفقات الأكثر ربحية أصبحت مزدحمة بشكل متزايد.
وفي ورقة بحثية نشرت في شهر أبريل/نيسان، كتب تشينكاريني: “يميل المراجحون الذين يتاجرون لاستغلال الشذوذ إلى اتباع نفس الوصفة الأكاديمية وإظهار الصفقات المترابطة”.
وقد يؤدي هذا الوضع والاستخدام المتكرر للروافع المالية إلى تفاقم خطر الانهيار في أسهم الشذوذ… وسوف يعتمد الوقت الذي يستغرقه الخروج من الغرفة على عدد الأشخاص في الغرفة وحجم باب الخروج.
ويشير تشينكاريني إلى أن الازدحام يرتبط بعوائد متوقعة أقوى ولكن بمخاطر سيولة أعلى. وفي إشارة إلى هذا، كتب جي بي مورجان تشيس أن عمليات خفض الديون العدوانية من خلال استراتيجيات استهداف التقلبات التي ظلت عالقة في نفس حفنة الصفقات ساهمت على الأرجح في عمليات البيع المكثفة في السوق. ويظل التمركز متطرفا حتى بعد الاندفاع الأخير للخروج:
© استراتيجية مشتقات الأسهم من JPMorgan
لاكوس-بوجاس وآخرون (الأخطاء المطبعية الخاصة بهم):
يشهد الزخم ثالث أكثر عمليات التراجع تأثيرًا في العام الماضي ويساهم في هزيمة الأسهم العالمية (الشكل 5). لقد حذرنا المستثمرين من تراجع كبير في السوق في حالة حدوث تراجع للزخم (انظر مخاطر المديرين النشطين وتأثير هالة الذكاء الاصطناعي والازدحام الذيل الأيمن). الأساس المنطقي وراء الحجة هو – (أ) الزخم ومخاطر هبوط السوق مرتبطان ببعضهما البعض – كان مزيج الزخم ولا يزال يهيمن عليه الشركات العملاقة التي تحرك المؤشر (أي ازدحام عامل الحجم لا يزال عند 96٪، الشكل 4) والأسهم الحساسة للمؤشر بيتا العالية؛ (ب) الإعداد ناضج للانعكاس – كان لدى الزخم ازدحام غير خطي في أقصى اليمين قبل شهر واحد والذي وصل إلى أعلى مستوى قياسي في 35 عامًا (100٪)، والذي انخفض بعد هذا التصحيح إلى 89٪، الشكل 3؛ (ج) تأثير AI Halo يعمل الآن في الاتجاه المعاكس – كانت التحركات الضخمة لـ Momentum هذا العام مدعومة بـ FOMO في التجارة المتعلقة بالذكاء الاصطناعي / LLM والتي كان من المتوقع أن تحقق زيادات في الإنتاجية للشركات على الفور تقريبًا. ومع ذلك، خلال موسم الأرباح هذا، تم تصحيح بعض هذا الحماس جزئيًا مع دفع زيادات الإيرادات من الخدمات الجديدة إلى الأمام. يعمل تأثير AI Halo الآن في الاتجاه المعاكس مع انخفاض أسهم LLM في المتوسط بنسبة 17٪ تقريبًا من ذروتها؛ و (د) لا يزال التمركز غير متسق مع الدورة والمخاطر الأخيرة – لا يزال المستثمرون غير مستعدين لخلفية الاقتصاد الكلي المخففة مع وجود فرصة صعودية وفيرة في الدفاعات (الشكل 6) والتقلب المنخفض (الشكل 7) وبيتا المنخفضة (الشكل 8). لم يصحح التراجع الحالي هذه الاضطرابات الشديدة إلا جزئيًا وبعيدًا عن التخفيف تمامًا من مخاطر ذيل الزخم.
© أبحاث الأسهم الكلية في جي بي مورجان
وحذر الفريق من أن صفقات زخم التكنولوجيا لم تتراجع إلا جزئيًا، مما يعني أن هناك الكثير من المتاعب المخزنة إذا ما أشعلت مخاوف النمو الحقيقية شرارة استسلام عنيف آخر في “الدفاعيات ووكلاء السندات والتقلبات المنخفضة”.
تشير التحليلات التاريخية إلى أن التراجع الكامل لـ Momentum – وهو أمر طبيعي في إعادة ضبط الدورة الكاملة – يؤدي إلى انخفاض بنسبة 30% في المتوسط بناءً على الخُمس الحيادي للقطاع الطويل مقابل القصير، وقيمة الأسهم المتداولة في مؤشر S&P 500. وهذا يعني أن الدوران الحالي اكتمل بنسبة 34% فقط. ومع ذلك، نعتقد أننا لم نصل بعد إلى نهاية الدورة، لذا نتوقع تراجعًا جزئيًا فقط لـ Momentum وليس تدفقًا كاملاً، على الرغم من أننا نقترب تدريجيًا من ذلك.
ربما تكون الأسهم الأميركية واليابانية قد استردت الجزء الأعظم من خسائرها، ولكن من الواضح أن ظل كولانوفيتش لا يزال يلوح في الأفق أينما كان الآن…
